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撫順市清原滿族自治縣、果洛班瑪縣、廣元市朝天區(qū)、洛陽市宜陽縣、寧德市古田縣、榆林市神木市
濟南市萊蕪區(qū)、黔西南安龍縣、內(nèi)蒙古包頭市九原區(qū)、無錫市宜興市、廣西桂林市恭城瑤族自治縣、舟山市定海區(qū)、平頂山市葉縣、吉林市永吉縣
佛山市禪城區(qū)、成都市青白江區(qū)、大理洱源縣、黔東南丹寨縣、萬寧市北大鎮(zhèn)
大連市瓦房店市、上海市寶山區(qū)、涼山鹽源縣、漯河市舞陽縣、常州市金壇區(qū)、平頂山市舞鋼市、懷化市新晃侗族自治縣、廣西柳州市鹿寨縣、岳陽市平江縣
西安市閻良區(qū)、曲靖市陸良縣、東莞市洪梅鎮(zhèn)、青島市市北區(qū)、邵陽市大祥區(qū)、廣西河池市都安瑤族自治縣
阜陽市潁上縣、昭通市威信縣、佳木斯市湯原縣、雙鴨山市集賢縣、德宏傣族景頗族自治州盈江縣、汕頭市潮陽區(qū)
大理云龍縣、陽泉市平定縣、重慶市石柱土家族自治縣、九江市德安縣、伊春市湯旺縣、大興安嶺地區(qū)塔河縣、延安市子長市、中山市小欖鎮(zhèn)
宜賓市江安縣、大同市云岡區(qū)、韶關(guān)市始興縣、遵義市匯川區(qū)、九江市潯陽區(qū)、惠州市惠東縣、晉中市介休市、廣安市鄰水縣、安順市西秀區(qū)
內(nèi)蒙古包頭市土默特右旗、瓊海市博鰲鎮(zhèn)、楚雄雙柏縣、哈爾濱市延壽縣、重慶市合川區(qū)、臺州市仙居縣、杭州市余杭區(qū)、瀘州市龍馬潭區(qū)
泉州市鯉城區(qū)、內(nèi)蒙古呼倫貝爾市扎蘭屯市、汕尾市海豐縣、揭陽市惠來縣、漢中市勉縣、樂東黎族自治縣利國鎮(zhèn)
攀枝花市米易縣、玉樹雜多縣、晉中市昔陽縣、嘉興市桐鄉(xiāng)市、東方市三家鎮(zhèn)、紹興市新昌縣、平頂山市新華區(qū)、畢節(jié)市織金縣、鞍山市海城市
伊春市友好區(qū)、北京市東城區(qū)、宿遷市宿城區(qū)、南平市建甌市、贛州市會昌縣、廣安市武勝縣、十堰市房縣、平?jīng)鍪徐o寧縣
通化市柳河縣、常德市武陵區(qū)、黔南獨山縣、榆林市神木市、綿陽市北川羌族自治縣、阜陽市臨泉縣、廣西柳州市柳北區(qū)、淄博市周村區(qū)
內(nèi)蒙古呼和浩特市武川縣、樂東黎族自治縣佛羅鎮(zhèn)、吉安市遂川縣、金昌市金川區(qū)、合肥市巢湖市、大理巍山彝族回族自治縣
廣西崇左市寧明縣、涼山鹽源縣、榆林市綏德縣、咸寧市赤壁市、潮州市湘橋區(qū)、上海市青浦區(qū)、呂梁市方山縣、蘇州市吳江區(qū)、撫州市金溪縣
泰安市肥城市、淮安市洪澤區(qū)、成都市金牛區(qū)、廣西百色市平果市、咸陽市楊陵區(qū)、周口市鹿邑縣、濰坊市坊子區(qū)、寧德市柘榮縣
洛陽市偃師區(qū)、德陽市廣漢市、長治市武鄉(xiāng)縣、阜新市清河門區(qū)、伊春市友好區(qū)、鹽城市東臺市、天津市濱海新區(qū)、廣西桂林市平樂縣
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寧夏中衛(wèi)市沙坡頭區(qū)、重慶市江北區(qū)、咸陽市秦都區(qū)、萍鄉(xiāng)市蘆溪縣、寧波市江北區(qū)、果洛瑪多縣
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樂東黎族自治縣佛羅鎮(zhèn)、樂山市峨眉山市、蘭州市紅古區(qū)、撫順市東洲區(qū)、德州市武城縣、德陽市綿竹市、廣西河池市宜州區(qū)、東莞市高埗鎮(zhèn)
濰坊市臨朐縣、樂東黎族自治縣尖峰鎮(zhèn)、黃南澤庫縣、甘南碌曲縣、昭通市水富市、畢節(jié)市黔西市、駐馬店市西平縣、南陽市桐柏縣
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駐馬店市確山縣、四平市雙遼市、東莞市沙田鎮(zhèn)、吉安市吉水縣、忻州市寧武縣、廈門市思明區(qū)、廣安市武勝縣、云浮市郁南縣
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投教?理財|百萬級“變種”雪球來襲，宣傳“固收+剛兌”的DCN產(chǎn)品有哪些風(fēng)險點？|界面新聞
界面新聞記者 | 鄒文榕
經(jīng)典雪球產(chǎn)品在市面上幾近“偃旗息鼓”后，界面新聞記者關(guān)注到，開年以來，一款號稱“固收+剛兌”的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品DCN在社交平臺上出現(xiàn)了不少推廣。
根據(jù)相關(guān)推薦文案介紹，DCN的全稱為Dynamic Coupon Note，又稱動態(tài)票息票據(jù)，產(chǎn)品收益來源于券商對沖操作，產(chǎn)品每月達標(biāo)就能實現(xiàn)按月固定派息，月票息通常在1%-1.5%之間，理想情況下產(chǎn)品年化收益甚至高達10-20%。
從字面描述上，盡管DCN產(chǎn)品有著類似于雪球的金融衍生品對沖邏輯，但有的DCN產(chǎn)品的起售門檻僅100萬元，并非像此前動輒要1000萬才能買入的經(jīng)典雪球那樣“遙不可及”。
DCN如何實現(xiàn)的按月派息？DCN真能實現(xiàn)宣傳所謂的“固收+剛兌”的結(jié)果？100萬元起售的DCN算不算雪球？收益風(fēng)險比到底如何？
“DCN相當(dāng)于一個沒有敲入線的鳳凰結(jié)構(gòu)（雪球）?！币晃粓鐾饨Y(jié)構(gòu)化產(chǎn)品設(shè)計人員向界面新聞記者解釋。
條款設(shè)計方面，DCN有著與鳳凰結(jié)構(gòu)類似的按月派息特點，本金和票息分開計算。并且，DCN產(chǎn)品的掛鉤底層標(biāo)的也多為中證500指數(shù)、中證1000指數(shù)，或者恒生科技指數(shù)。
不過，包括券商相關(guān)衍生品工作人員乃至營銷人員均向界面新聞記者強調(diào)，與鳳凰結(jié)構(gòu)相比，DCN產(chǎn)品一個最大的不同，便在于持有期內(nèi)沒有所謂的“敲入”概念，這也意味著DCN無需像鳳凰結(jié)構(gòu)雪球一樣擔(dān)心每月發(fā)生敲入風(fēng)險。
以市面上常見的DCN產(chǎn)品設(shè)計方案為例，DCN通常設(shè)計有兩個關(guān)鍵價格，分別為派息價格（也叫計息價格）和止盈價格。
其中，派息價一般為掛鉤標(biāo)的指數(shù)期初價的70%-80%，止盈價格在合約初期一般設(shè)計為期初價的100%-103%，最后一天降到60%-75%。
常見DCN產(chǎn)品結(jié)構(gòu)要素? ? ?圖片源自網(wǎng)絡(luò)任一月度計息觀察日，如果標(biāo)的收盤價不低于計息價格，則發(fā)生計息事件，也即可以鎖定當(dāng)月票息，通常月票息在0.8-1.5%之間（1次、非年化、稅費前），累計計息次數(shù)為“N”。
為避免產(chǎn)品成立即發(fā)生止盈，也即敲出，DCN產(chǎn)品成立之初往往不進行月度止盈觀察。以從第3個月進行觀察為例，若觀察日標(biāo)的收盤價≥相應(yīng)的止盈價，投資者即可實現(xiàn)止盈，獲得期間累計計息。
“最后一天大幅降低止盈價格，主要是為了提高止盈事件，降低虧損概率?！?一券商營業(yè)部客戶經(jīng)理向界面新聞記者解釋。
如此架構(gòu)下，與每日進行“敲入”觀察的鳳凰結(jié)構(gòu)相比，DCN產(chǎn)品標(biāo)的期間走勢只影響能否提前止盈和計息次數(shù)。即便在到期日，DCN產(chǎn)品也只是存在“止盈”或者“未止盈”兩種情形。
其中，在止盈情況下，無論是24個月合約期滿到期止盈還是合約期內(nèi)提前止盈，投資者本金均不發(fā)生虧損，票息部分則按照合約存續(xù)期內(nèi)“標(biāo)的收盤價≥計息價格”的次數(shù)進行累計。
在不考慮各項稅費等情況下，投資者在產(chǎn)品止盈后可最終獲得本金及N期的票息。
而在未止盈情形下，也即產(chǎn)品一直持續(xù)到合約期末，標(biāo)的收盤價始終未能漲至止盈價價格以上。投資者本金部分需承擔(dān)下跌所帶來的虧損，以止盈終止價為期初點位的68%為例，若到期時，標(biāo)的收盤價僅為產(chǎn)品成立期初價格的60%，則投資者本金將承受40%虧損。
不過，若持有期間部分月份有票息累計，那么投資者在抵扣累計票息后最終還可以拿回的本金=本金（期末價格/期初價格-1+月票息x計息次數(shù)N）。
“由于DCN只在到期日觀察是否會發(fā)生敲入，因此也可以稱之為歐式鳳凰結(jié)構(gòu)?！庇袠I(yè)內(nèi)人士向界面新聞記者表示。
界面新聞記者從機構(gòu)獲取的一份產(chǎn)品宣傳材料顯示，按照近十年數(shù)據(jù)回測，DCN結(jié)構(gòu)提前止盈的概率約在78%以上，持有到期產(chǎn)生虧損情形下，相較于同期線性損益虧損可顯著減少8%左右。
值得一提的是，目前場外期權(quán)未對個人投資者開放，個人投資者參與場外期權(quán)就必須通過產(chǎn)品模式參與。
為防止監(jiān)管套利，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會于2024年4月發(fā)布，并于2024年8月正式施行的《私募證券投資基金運作指引》（下稱：《運作指引》）曾針對雪球等衍生品在零售端的起售門檻進行明確限制。
根據(jù)《運作指引》要求，投資者參與雪球結(jié)構(gòu)衍生品的合約名義本金不得超過基金凈資產(chǎn)的25%，全部投資者均為符合中國證監(jiān)會規(guī)定的專業(yè)投資者、且單個投資者投資金額不低于1000萬元（穿透認(rèn)定）的封閉式私募證券投資基金除外。
由于動輒千萬級別的專業(yè)投資者難覓，上述新規(guī)發(fā)布后，業(yè)內(nèi)曾有觀點認(rèn)為零售端傳統(tǒng)的雪球模式或?qū)⒔K結(jié)。
從目前DCN的銷售情況看，界面新聞記者調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，除尚未試水發(fā)售此類產(chǎn)品和起售門檻1000萬元的券商，已經(jīng)有DCN產(chǎn)品投資門檻設(shè)置為僅100萬元。
因此，DCN是否突破了監(jiān)管針對券商銷售雪球的門檻限制值得懷疑。
“雪球期權(quán)產(chǎn)品現(xiàn)在券商財富端是1000萬元起售，銷售難度極大。但DCN和雪球期權(quán)在產(chǎn)品本質(zhì)上基本上一樣，卻可以100萬元起售。DCN在條款設(shè)計上通過行權(quán)價來替代敲入和敲出，效果一致但表述不同，沒有了敲入和敲出，自然就不是雪球產(chǎn)品。不是雪球產(chǎn)品，自然就不用受到相應(yīng)限制?！庇袠I(yè)內(nèi)人士向界面新聞記者提到。
百萬元門檻起售的DCN產(chǎn)品是否完全按照監(jiān)管要求，僅使用25%的資金配置場外期權(quán)？
答案顯然不是。
據(jù)界面新聞記者了解，某家頭部券商的客戶經(jīng)理就明確表示，公司銷售的100萬起售DCN類產(chǎn)品所募集資金100%用于場外期權(quán)交易。
但也有一家總部在西南地區(qū)的券商客戶經(jīng)理向界面新聞記者透露，公司目前在摸底募集的100萬門檻起售雪球產(chǎn)品底層資產(chǎn)配置策略為25%雪球+75%固收產(chǎn)品。
另一位券商的托管人士表示，按照《運作指引》的要求，公司100萬起售的DCN產(chǎn)品合約價值只能做到基金凈資產(chǎn)的25%。“收益和風(fēng)險都比經(jīng)典雪球低了很多，作為一款固收+產(chǎn)品，DCN的實際銷售情況并不理想。”
“很多做大雪球的投資者，本來對預(yù)期收益就比較高。而DCN的報價算下來相對偏低，所以DCN的客群跟傳統(tǒng)大雪球還是存在區(qū)別。”滬上一券商衍生部業(yè)務(wù)經(jīng)理向界面新聞記者表示，“個人感覺，當(dāng)前DCN的市場容量還是比傳統(tǒng)雪球低很多。”
界面新聞記者從業(yè)內(nèi)獲取的近期兩家券商報價就發(fā)現(xiàn)，盡管兩家機構(gòu)的DCN產(chǎn)品起售門檻有1000萬元和100萬元之分，但從月派息率來看，兩款產(chǎn)品近期報價遠不及社交平臺上宣傳的1-1.5%之高。
上述受訪人士就提到，理論上100萬門檻的DCN產(chǎn)品資金使用率僅25%，也即券商交易臺僅能使用這部分資金買賣股指期貨實現(xiàn)對沖策略套利。
“其余75%資金僅能投向貨幣基金、國債逆回購等低風(fēng)險資產(chǎn)，獲取穩(wěn)健收益。”上述受訪人士提到，“由于市場利率一直處于下行趨勢，因此DCN的票息部分也有走低的傾向?！?
有券商衍生品業(yè)務(wù)經(jīng)理向界面新聞記者分析，即便是千萬元門檻級別的DCN產(chǎn)品，券商報價情況也要視整個DCN產(chǎn)品結(jié)構(gòu)要素有無調(diào)整情況而定，“整體上看，受股指期貨隱含波動率以及貼水變動影響，近期DCN報價的確比（五一）節(jié)前有所降低。”
就風(fēng)險收益比而言，界面新聞記者發(fā)現(xiàn)，以月票息1%為例，震蕩市場環(huán)境中，若投資者順利拿滿24個月票息，并在合約到期時止盈，對應(yīng)DCN產(chǎn)品年化收益率可達到12%（稅費前）。
與之對比，Wind顯示，截至5月15日，中長期純債基金的最近一年、最近兩年的回報均值僅分別為2.85%和5.09%。
“與固收產(chǎn)品相比，理想情況下收益水平的確比固收類資管產(chǎn)品高不少，但風(fēng)險卻遠高于固收類資管產(chǎn)品?！鄙鲜鍪茉L人士提到，“尤其在極端市場環(huán)境下，DCN產(chǎn)品的尾部風(fēng)險也將放大。DCN本質(zhì)仍然是一個收益上有封頂，風(fēng)險卻下無托底的雪球產(chǎn)品，需要投資者對市場行情有著一定的判斷。”
值得一提的是，即便不考慮目前DCN產(chǎn)品投向場外期權(quán)市場的資金比重，DCN本質(zhì)依然是一款投資者向券商賣出看跌期權(quán)賺取期權(quán)費的雪球產(chǎn)品。投資者買入DCN產(chǎn)品也即和券商簽訂了一份場外期權(quán)合約。
這也意味著，DCN產(chǎn)品的投資人除面臨產(chǎn)品到期時的尾部風(fēng)險外，還有券商作為場外期權(quán)交易對手方不履約的信用風(fēng)險。
界面新聞記者關(guān)注到，在社交平臺上，部分DCN的宣傳文案會提及“選擇大型央企/國企券商來做交易對手，降低違約風(fēng)險，提高剛兌概率?！?/p>
對此，一位券商衍生品業(yè)務(wù)經(jīng)理向界面新聞記者表示，“上述宣傳實際上異化了DCN產(chǎn)品沒有市場風(fēng)險，主要是券商信用風(fēng)險概念，特別是對于過去傾向于投資非標(biāo)產(chǎn)品，有著‘剛兌’信仰的投資者來說，容易給他們造成一種DCN產(chǎn)品收益穩(wěn)健的錯覺。“
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