金斯瑞（1548.HK）已確認(rèn)此前與高瓴資本達(dá)成的3億股A類優(yōu)先股交易已正式完成交割，交易對(duì)價(jià)為2.251億美元（約17億港元），交易后金斯瑞對(duì)蓬勃生物的持股比例增至85.09%。

蓬勃生物是金斯瑞下屬主營(yíng)CDMO業(yè)務(wù)的公司，客戶覆蓋從小型Biotech到大型藥企。高瓴資本退出意味著什么？

蓬勃生物出路在哪？

本次交易前，金斯瑞直接及通過(guò)其全資附屬公司Probio BVI間接持有蓬勃生物71.72%股權(quán)；交易后持股比例上升至85.09%，蓬勃生物仍為其間接非全資附屬公司。此次回購(gòu)，金斯瑞雖非主動(dòng)發(fā)起方，但管理層強(qiáng)調(diào)此舉將有助于“提升運(yùn)營(yíng)效率、強(qiáng)化協(xié)同效應(yīng)”。

2021年8月18日，高瓴以1.5億美元（約12億港元）投資蓬勃生物，并獲配認(rèn)股權(quán)證。按這次交易價(jià)格測(cè)算，高瓴收益率約40%，在VC/PE領(lǐng)域并不算突出，且其間未行權(quán)增持，顯示其對(duì)該項(xiàng)目后續(xù)增長(zhǎng)空間或存在疑慮。高瓴此次清倉(cāng)很可能源于對(duì)賭協(xié)議觸發(fā)，需按事先設(shè)定價(jià)格退出。

值得關(guān)注的是，交割后蓬勃生物總股份結(jié)構(gòu)中，除金斯瑞外，B輪投資者持有2.55%，C輪其他投資者持有12.36%，并預(yù)留310,588,235股限制性股份用于員工激勵(lì)計(jì)劃，但截至公告日尚未配發(fā)。若未來(lái)員工激勵(lì)股份全部發(fā)出，金斯瑞持股比例將稀釋至74.75%，仍保留絕對(duì)控股地位。

事實(shí)上，在進(jìn)一步收購(gòu)之前，蓬勃生物業(yè)績(jī)已經(jīng)出現(xiàn)下滑。2024年，金斯瑞CDMO業(yè)務(wù)（也就是蓬勃生物）營(yíng)收為9502萬(wàn)美元，同比下降13.2%；毛利為1438萬(wàn)美元，毛利率降至15.1%；經(jīng)調(diào)整經(jīng)營(yíng)虧損擴(kuò)大至4337萬(wàn)美元，顯示階段性盈利承壓。主要原因包括CDMO全球行業(yè)周期性放緩導(dǎo)致價(jià)格下行、新建產(chǎn)能利用率低，以及北美市場(chǎng)擴(kuò)張帶來(lái)的人員及行政成本上升。

業(yè)績(jī)高光之后

2024年10月18日，金斯瑞因不再控制傳奇生物，產(chǎn)生一次性賬面利潤(rùn)約30億美元，主要來(lái)自傳奇在市場(chǎng)估值與金斯瑞持股價(jià)值之間的差額收益。由此，金斯瑞2024年凈利潤(rùn)高達(dá)28.55億美元，上年同期則為虧損3.55億美元。

傳奇生物依托與強(qiáng)生（Janssen）的合作，成功打造了市場(chǎng)上最暢銷的BCMA CAR-T產(chǎn)品CARVYKTI（西達(dá)基奧侖賽）。2025年一季度，西達(dá)基奧侖賽銷售額3.69億美元。西達(dá)基奧侖賽是一款靶向B細(xì)胞成熟抗原（BCMA）的嵌合抗原受體T細(xì)胞（CAR-T）療法，專門用于治療復(fù)發(fā)/難治性多發(fā)性骨髓瘤（RRMM）患者。

不過(guò)，如果不考慮財(cái)務(wù)調(diào)整帶來(lái)的業(yè)績(jī)影響，金斯瑞業(yè)績(jī)只算“差強(qiáng)人意”。

金斯瑞主要有三大業(yè)務(wù)：生命科學(xué)服務(wù)及產(chǎn)品、CDMO平臺(tái)“蓬勃生物”、工業(yè)合成生物平臺(tái)“百斯杰”。2024年，金斯瑞整體營(yíng)收5.945億美元，其中生命科學(xué)服務(wù)及產(chǎn)品板塊占比75.8%，為主力來(lái)源；CDMO業(yè)務(wù)與合成生物業(yè)務(wù)分別貢獻(xiàn)14.8%與9.0%。

2024年，金斯瑞生命科學(xué)服務(wù)及產(chǎn)品板塊營(yíng)收增長(zhǎng)10.2%至4.55億美元，經(jīng)調(diào)整毛利為2.38億美元，毛利率小幅下滑至52.2%。經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)15.5%，達(dá)9040萬(wàn)美元。增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力包括新加坡、美國(guó)與中國(guó)內(nèi)地的產(chǎn)能運(yùn)營(yíng)效率提升等。

從收入比重看，金斯瑞CDMO業(yè)務(wù)（蓬勃生物）僅貢獻(xiàn)14.8%收入。目前蓬勃生物仍處于重資產(chǎn)投入周期，高研發(fā)投入與產(chǎn)能建設(shè)尚未轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定利潤(rùn)。雖然2024年新簽訂單數(shù)量回暖，但仍未擺脫行業(yè)普遍存在的“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”困境。

加倉(cāng)蓬勃生物是對(duì)是錯(cuò)，還需進(jìn)一步檢驗(yàn)。